自2011年以来，非上市中小企业私募债券将推出的消息就受到关注，其目的在于弥补债券市场制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设，缓解中小企业融资难。随着《中小企业私募债券业务试点办法》的起草报批，2012年各种推介会议的召开，中小企业私募债大幕即将拉开。

中小企业私募债能否成为解决中小企业融资难的利器，各方主体是否能够从中受益，达到管理层期望看到的共赢局面？这有赖于制度设计的合理性和参与各方的热情。

市场外部环境基本具备

伴随着经济的发展，中国以间接融资为主的金融市场结构正在悄然发生变化，直接融资尤其是我国债券市场发展成为了新的热点。在今年两会国务院总理温家宝所作的政府工作报告中，积极发展债券市场被列入2012年深入推进的重点改革领域。中国债券市场规模不断扩大，债券品种日益丰富，券种结构逐步优化，以保险、基金、银行、证券公司为主的机构投资者队伍日益壮大，形成了银行间债券市场、交易所债券市场及柜台市场多层次的债券市场。且相对于高风险的股票市场，保险公司、债券型基金、银行理财产品等机构投资者对债券市场特别是收益率相对较高的信用债市场兴趣日益浓厚。

在2011年以来信贷紧缩的经济大环境下，虽然国家鼓励商业银行对中小企业授信，但实际上中小企业从银行融资更加困难，即便能够获得贷款也要支付相当高的成本，很多中小企业不得不转向民间借贷融资，而能够通过发行股票上市融资或引入新的私募投资人的中小企业更是少数，因此中小企业普遍存在着融资需求，发行人基础较为广泛。

从外部环境看，中小企业私募债发行成功所需的市场基础、发行人需求和机构投资者队伍已经具备。

发行过程中需解决的几个核心问题

根据《中小企业私募债券业务试点办法》(征求意见稿，以下简称《办法》))的制度设计，明确了中小企业私募债券的制度要点，主要包括由证券公司承销、交易所备案；发行利率不超过银行同期贷款3倍，发行期限为一年以上，对发行规模和盈利情况没有限制；合格的投资者为有一定资产规模和风险承受能力的金融机构、理财产品等非法人投资者、企业及个人，基本将中小投资者排除在外；债券转让通过交易所大宗交易平台交易，投资者不超过200个；债券发行不强制担保、评级。比照美国高收益债市场的发展历程和特征，中小企业私募债发行仍需解决几个核心问题：

(一)承销商的资质和规模

中小企业私募债由于是私募发行，采取备案制，将对承销商也就是证券公司的风险控制能力、产品创新能力、营销能力带来挑战。

相对于商业银行，我国的证券公司自身资本实力不强，创新能力有限，自身信用不能与商业银行相比。虽然监管层也考虑采取设定一定的条件让优质券商参与试点，但余额包销和做市商制度将考验券商对中小企业私募债发行主体的筛选能力和内核控制机制，或会增加券商的经营风险。因此承揽业务与风险控制之间存在矛盾，如处置不当，过于激进，甚至可能发生类似于美国高收益债券市场的主要承销商——德雷克塞尔公司被迫申请破产事件。

(二)增信措施是否需要

券商为了规避自身风险、促进债券销售，往往会要求发行人采取各种增信措施和设置偿债保证条款，如第三方担保、企业资产抵押担保、政府对违约额度担保、风险基金、分层设计等。由于我国没有如美国那样发达的信用衍生品市场，不能通过信用违约互换(CDS)等工具转移和对冲信用风险，所以要求担保很有可能成为债券发行的必要条件，这也将增加发行人的负担。实际操作中对增信措施严格要求，可能使中小企业私募债走向银行贷款的老路，中小企业即便愿意支付较高的融资利率，仍不能仅依靠自身信用获得融资。

(三)信息披露方式和程度

《办法》要求发行人以非公开方式向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式，并向投资者充分揭示风险。《办法》规定由交易所对信息披露和转让提供服务，并对信息披露内容和持续披露事项进行了规定，主要方式是在交易所网站专区向合格的投资者披露，但并未明确具体披露方式。采取此信息披露方式对投资者了解发行人的信息其实是不利的，在拥有合格投资者身份之前，投资者无法判断是否要参与中小企业私募债的认购与受让，也不能对不同券商承销的私募债表现进行比较。同时私募发行也对承销商开拓客户带来难度，考验其客户群基础和销售能力。

(四)信用评级和风险定价

我国的中小企业私募债虽然没有强制要求进行信用评级，但是一般承销商都会推荐企业进行评级。伴随着我国债券市场的发展，信用等级已经成为债券定价的基础条件。相对于美国高收益债均由低于投资级的发行人发行，试点之初我国的中小企业私募债预计仍将以高信用等级的企业发行为主。总体而言，我国债券市场虽然经过多年发展，但是一直以来发债主体主要都是高信用等级的大型企业，债券违约事件极少，为风险厌恶市场。如果中小企业私募债仍采取严格的增信措施，那么必然意味着信用级别仍集中于较高等级，利差仍不能拉开，也不能吸引风险偏好型投资者。由于信用等级与违约率的对应关系不能很好地建立起来，无法对我国的信用评级机构信用等级的准确性进行检验，这不利于我国信用评级机构公信力的确立。在中小企业私募债市场容量达到一定规模后，不发生违约其实是不正常的现象。

此外，即便中小企业私募债获得和大型企业发债相同的级别，但由于身处市场的不同，其信用利差也会存在较大差异，投资者要求的风险补偿将高于大型企业，私募发行的特征使该类债券的风险定价较为困难，发行利率波动空间可能较大。

能否达到期望效果尚需观察

从中小企业私募债参与各方来看，证券公司的参与热情最高，但出于风控和成本考虑，其更加偏向于有较大净资产规模和明确市场前景的中型企业。从发行人看，目前更缺钱的是小微型企业，而这类企业受自身净资产规模和融资规模的限制，很难符合券商的筛选条件，而券商所偏好的有一定规模的中型企业，其融资渠道已较为畅通，往往拥有银行贷款，融资成本和融资便利程度成为这类企业选择融资方式的关键，而中小企业私募债不一定具备优势。因此市场仍然可能存在错配现象，缓解中小企业融资难的政策预期短期内很难达到。

从机构投资者看，尤其是债券型基金、银行理财产品及证券公司资产管理计划，能够有更高收益的债券品种当然是其乐见的，但随着中小企业私募债发行家数的增加，加之信息披露的有限性，也将考验其风险识别能力。如果机构投资者缺乏购买热情，由于采取做市商制度，交叉持有和隐性兜底很可能增加中小企业私募债市场结构和风险传导的复杂性。对于这些潜在风险及问题，应予以必要的关注。