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发改委于7月23日发布《国家发展改革委关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》（以下简称“指导意见” ），为缓解小微企业融资困难提出了十一条指导意见，其中《指导意见》的第三条指出，支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债券，专项用于投资小微企业；支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金的股东或有限合伙人发行企业债券，扩大创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金资本规模。

这是发改委首次明确表态允许PE发行企业债券，在此新政策出台之前，国内首只PE机构发行的债券为2009年5月中新苏州工业园区创业投资有限公司发行的公司债券——“09苏创投债”，期限为7年，票面利率为6.70％，规模为5亿元，分别用于股权投资、补充运营资本、改善债务结构。但在这一单PE企业债之后，再鲜有新的案例。

事实上，PE发债融资，在之前立法中早已埋下伏笔。2006年3月1日施行的《创业投资管理暂行办法》第二十条规定，创业投资企业可以在法律规定的范围内通过债权融资方式增强投资能力。2008年1月2日，发改委就已发布了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》。该《通知》规定了企业公开发行企业债券应符合的条件等内容，还提供了两个附件，包括公开发行企业（公司）债券申请材料目录，以及企业（公司）债券募集说明书目录。可见，在《指导意见》发布之前，创投公司就可根据《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》来申报发行企业债券，以实现多渠道融资。笔者认为，本次发改委《指导意见》出台的新政策将会带动PE发行企业债券正式全面放开。

对于小微企业而言，发改委允许PE发债进行专项投资，可以拓宽其融资渠道，解决融资困难的燃眉之急。小微企业贷款困难是长期以来的发展瓶颈，由于实力薄弱，再加上数量众多，在目前的金融体制下，小微企业根本不具备对金融机构的议价能力，甚至很难进入银行的“法眼”。因此，小微企业融资难显得十分突出。在竞争激烈化并高度资本化的今天，融资难题不予解决，无可避免要严重制约小微企业的发展壮大。在此种背景下，发改委允许PE发行债券专项用于投资小微企业，这一政策对于难以从银行获得融资的小微企业来说是重大利好消息。

对于PE机构而言，发行债券是一种新的募资方式，虽然此举对于长期资金匮乏的PE市场带来了新的募资渠道，但是由于目前仍存在一系列的制约因素，使得大多数PE机构对于发行债券融资只能望而却步。

其一，从投资风险的角度，投资人所承受的风险和收益不匹配。PE所进行的股权投资具有高风险，且被投资方小微企业通常规模较小、实物资产较少、技术水平不高，多属初创阶段，其发展极易受到经营环境的影响，投资风险较大。PE发行债券专用投资小微企业，风险、收益并不匹配，PE机构对于能否保证到期后偿还债权人的本息，将面临很大的压力和挑战。因此可见，除非有特别好的项目，普通的PE机构一般不会选择发债融资。

其二，从主体资格来看，有限合伙制PE机构无法发债。目前我国PE机构主要包括有限合伙制和公司制两种模式，自2007年6月1日《合伙企业法》施行以来，有限合伙制的PE机构成为主流。由于有限合伙制的管理公司没有资产，企业债本身有赎回压力，管理公司无法承受这种压力，且其募集的资金都是私募来的基金，每只基金一般都为合伙企业，在主体合规上尚不能发行企业债券。

其三，从发债效力来说，有发债融资意愿的民营PE机构缺乏担保人。虽然国家发展改革委《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》第三条规定，完善企业债券市场化约束机制，企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券。但是，目前PE机构发行无担保信用债券还很不现实。“09苏创投债”之所以很难复制的另一重要原因在于发行需要担保，一般的民营PE机构即便是有意发债融资，由于缺乏担保人也会力不从心。

其四，从运作方式来讲，债券三年期的比较多，而PE基金的运作周期一般是8-10年，期限并不完全匹配，赎回压力大。而且，债券有固定的年利率，这相当于给了投资者固定的回报，是否会触犯不能承诺在一定期限内以货币等方式还本付息或者给付回报的红线？另外，发债获得的资金，在PE机构本身的存续期到了之后，如何进行清算？如何计算管理费用的计提比例以及以何种方式解决管理人的激励问题？上述一系列问题都是PE发债实际操作中势必会面临的具体问题，发改委《指导意见》只是在宏观上表态支持PE发行债券，但是仍需出台相关具体的政策措施来进行规范并落实。其实，早在2008年2月底，时任国家发改委副主任毕井泉在“中国风险投资十周年座谈会”上就曾透露，《创业投资企业债权融资管理规定》已经送交有关部门征询意见，但因为种种原因时至今日也未能出台。PE发债的具体操作难题亟待解决。

其五，就准入门槛而言，PE发行企业债券要求较高。根据国家发展改革委《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》第二条规定：企业公开发行企业债券应符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；（二）累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；（三）最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；（四）筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；（五）债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平；（六）已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；（七）最近三年没有重大违法违规行为。可见，目前能够满足上述发债条件的PE机构并不多。

总之，发改委《指导意见》中的新政策不仅能够有效的拓宽了小微企业融资渠道，同时也为PE机构拓宽了募资方式并增强了投资能力。但由于上述一系列因素的制约，且由于发债本质属于借贷，就会有承诺的资金成本，因而难以成为PE融资的首选。笔者认为，如果相关实际操作的配套措施不能落地，PE发行债券融资，目前不会成为PE机构募集资金的首要选择，不具备普遍意义，只是少数国有或大型民营PE机构多样化融资中的一种渠道。