有限合伙制是大多数私募基金在法律结构中采用的制度。它成功地规范了合作双方的责任和义务：有限合伙人（LP）是出资人，他们是被动的投资人，出资后不介入具体的资金的运作，只进行有限的监督，只等分红，分红包括本金的返回和投资的增值回报；普通合伙人（GP）是资金的管理人，运作人，他们运用自身的技巧和广泛的人脉关系，负责投资，负责资本的增值，回报是在基金运作期间的固定的管理费和在取得一定投资回报后的分红。

私募投资不同于传统投资和二级市场的投资行为的最重要一点是：它一种长期的伙伴关系。有限合伙人和普通合伙人在大多数情况下，合作的不仅是当前的一个基金，而是连续的多个基金，规模也越来越大，常常是十几年，甚至几十年的“相濡以沫”的关系。这在我国私募界尚不明显，主要因为发展时间尚短，但从欧美的业界的情况可以看得一清二楚，无法实现良好的伙伴关系的，不管是有限合伙人，还是普通合伙人，都最终实现不了其目标：长期的稳定的回报。同时我们也看到，有限合伙人和普通合伙人又是竞争的关系，为什麽呢？因为基金的运作回报是一个整体，双方的回报都出自其中，你拿多了，就意味着我拿少了。从某种意义上来讲，私募基金的结构设计又是一场在GP和 LP之间的博弈。

一个成功的私墓基金必然在基金的设立时，考虑到多方面因素，各方面的可能性，这样才能在基金的实际运作中有依据可循，减少不必要纠纷。如何平衡双方的关系，做到合理的规范双方的责任和义务，就是一个基金，甚至一个普通合伙人或有限合伙人，长期成功与否的关键。要实现这一目标，基金结构的设计至关重要。

基金结构

这是普通合伙人在投资项目之外的长期主要任务，同时也涉及到有限合伙人，他们不是完全被动的，应发挥主观作用，我们会在其它的专题文章中加以详细阐述。结构的主要方面就是如何安排费用和回报机制。如何定义、安排和最终兑现双方的权利：分红，和双方的义务：费用，这是一项复杂的工程。这个架构需要专业人员的详细周密的设计，任何疏忽都可能在基金的长期运作中，尤其是后期，出现意料之外的情况，对一方造成意想不到的损失，从而损害长期合作的伙伴关系。

资金中一般比例是：普通合伙人:有限合伙人=1:99。在这方面的操作中，应主要考虑适当增加普通合伙人的出资比例和所出的现金比例，从而增加其对风险的管理的动力，而不应该允许其用基金的管理费来代替其在本金中的出资。

基金管理费

基金管理费这是事先协议的主要用于基金的建立，维护和日常管理的费用，一般是按照承诺的或到位的或投出去的资金总数的1%~2.5%，大多数是2%，具体视基金规模和制定投资策略所需资源而定，一般实践上是在投资期结束时或下一个新基金成立时开始逐步渐少。国内的弘毅是1.75%，国外的KKR的基础设施基金是1%。

不同的管理费设计会面临不同的挑战

   1. 以投出去的资金为基数，管理人为更快更多收到每年管理费，可能匆忙投资；
   2. 以到位的资金为基数，管理人为更多拿到每年管理费，过早要求资金到位，可迟迟不能投资；
   3. 以承诺的资金为基数，有限合伙认为管理人没做任何事，为什麽拿这麽多钱。

在现实中，各基金的方法有所不同，各有利弊。领航总结出的可能的解决方案包括：

一种是建立在不同的基金阶段，采用不同基数法：对于一个5年+5年的基金，在基金前3年以承诺的资金为基数，主要目的是保证基金管理人有足够的资金对基金日常管理，不会有后顾之忧；在3年后到投资期结束，以到位资金为基数，主要目的是鼓励管理人在承诺的投资期内尽快找到合适项目，早日把资金利用起来；在投资期结束后，以净资产额为基数，开始以100%为参数，每年按一定百分比递减，如10%，直到实现所有退出，完成基金的整个投资过程，这样基本保证在后期的有限合伙人的合理负担。

另一种可能是采取管理费与分红结合的方法，管理人给投资人不同的选择，对固定费用敏感的LP可以选择低管理费，高分红率的结构。当然这种方法无疑增加了管理人的工作量。

这只是大的框架设计，具体的结构安排需要专业人员根据基金的具体情况，量体裁衣，实现对各方的权利和义务的合理对接。

分红回报机制

采用“瀑布式”分配法。在高层次上，两种主要方式是：基金整体法和交易独立法。

基金整体法：整个基金的运作的盈利或亏损是一个整体，在开始投资有回报时，全部返回有限合伙人，直至其在基金中的投资全部返回后，才开始在有限合伙人和普通合伙人之间按照协议规定的比例（一般80:20）分红。

交易独立法：在基金中有多个独立的投资项目。彼此之间互相独立，盈利或亏损互不影响。在一个投资项目开始退出或有回报时，先归还有限合伙人在此项目上的投资，然后在有限合伙人和普通合伙人之间按照协议规定的比例分红。项目一个一个的结算，彼此独立，互不影响。

当今世界上，基金组合和欧洲的基金主要方式是基金整体法，美洲的基金中所有的买断基金和大多数风投基金是交易独立法。

最低回报率：这是对有限合伙人的资金运用的最低回报。在投资收回后，在满足有限合伙人的本金和最低回报率之前，普通合伙人不会有任何分红。

弥补区（弥补率）：在满足对有限合伙人的最低回报率后，在此阶段，按照事前规定的一定比率，在有限合伙人和普通合伙人之间分红，直到在总分红中，包括有限合伙人以得到的最低回报，有限合伙人和普通合伙人的分红比例达到事先的协议。

分红率：这是基金的有限合伙人与普通合伙人的分红比率，一般是80:20。这是普通合伙人在固定的基金管理费之外，按照基金的效益，得到的报酬。这一部分，在国外业界中是普通合伙人的主要收入（尤其针对小型的基金而言），是其对投资和资金优化管理，实现最大化回报的主动力。

目前世界上的大型基金采用的各有不同，如：

Accel Partners和Sequoia Capital的分红是30%，国内的鼎晖是25%，其它的大型买断基金，象Bain Capital是30%分红和15%最低回报率，Ripplewood给投资者两个选择：20%分红和8%最低回报率，或30%分红和20%最低回报率。

有的设计是适业绩而定：对有限合伙人的回报小于25%，普通合伙人分红20%；对有限合伙人的回报大于25%，普通合伙人分红30%。

回补机制：针对双方，都应有此条件规定。一般主要发生在普通合伙人上。

交易是一个一个地退出，兑现。如果每一个投资项目都成功，有回报，回补机制也就没什麽实际作用了。但现实中，总有亏本的投资项目，这时回补机制就要发挥作用了。大多数情况下，上一个投资项目上有数倍回报，有限合伙人和普通合伙人按80:20比例分红，这个投资项目发生亏损，回报尚不及有限合伙人的资金投资，这时普通合伙人需返回全部或部分已得到的分红，用于归还弥补有限合伙人投资本金的返回。当然回补机制有时对有限合伙人也有同样的制约，例如在有些杠杆收购时。收购的企业有时会遇到一些事先无法预料的债务责任，民事诉讼，专利补偿等的财务上的义务，这时就需要启动对有限合伙人的回补机制，收回部分或全部分红以应付财务上的责任。总的来说，在采用基金整体法时，可能涉及的回补机制可能会非常复杂，多个项目上的盈利和亏损，一个或多个基金在同一项目上的可能的多次投资的不同实现情况，都增加了清算的复杂性。我们有可能在单独的篇章中详细阐述。

 总的说，在合伙制中，有限合伙人希望普通合伙人主要收入来源于分红，而不是管理费；普通合伙人则是需要有最低的稳定收入来保证基本运行，特别是从业不久的职业人。

  有限合伙人的回报所占比率示意图

普通合伙人的回报所占比率示意图

在以上的各参数制定的不同的情况下，很可能相同的投资和回报，合伙人最后得到不同的回报。

我们列举两个不同的模型，参考不同的退出倍数，比较一下其结果，增加感性的认识。

模型A：

   1. 最低回报率：8%，
   2. 弥补率：有限合伙人：普通合伙人=40：60，
   3. 分红率：普通合伙人分红=20%

模型B：

   1. 最低回报率：15%，
   2. 弥补率：有限合伙人：普通合伙人=0：100，
   3. 分红率：普通合伙人分红=30%

不同普通合伙人分红情况的实例对比如下表：

我们注意到：退出倍数高时，最低回报率和弥补率都不起作用；由于篇幅所限，我们无法一一演示，但在退出倍数低时，最低回报率和弥补率都起到不小的作用，其目的是首先保护LP的基本利益：本金，其次是最低分红，在实现最低回报率之前GP是空手而回的。

一种有效的回报机制就是把双方利益在基金的各阶段捆绑在一起，共进退。当然这主要是针对普通合伙人的奖励和约束而言。

对普通合伙人的分红机制约束

在管理费和分红的具体结构设计完成后，其它的看上去挺简单，双方的利益都在其中，做的好都获利，还有什麽担心的呢？

在实际基金的操作中，在涉及到细节时，就会发现很可能出现双方的利益出现矛盾。如：

   1. 基金本身有一定的周期性，一般在上一个基金投资期过后就会筹划新的基金，管理人也乐意把精力放到更可能赚钱的新项目上，如何能保证老基金的业绩？
   2. 10~12年的投资周期较长，中间人员变动难免，尤其在中国，我们发现2009年以来私募从业人员的流通性非常大。如何保证离开的人员不再分享在职人员的工作成绩；如有新人员加入，如何保证其动力？
   3. 基金和基金不同，基于其投资策略，有的侧重于后期，投资的来源，结构和财务设计最重要，如收购，夹层和合投；有的侧重于前期，如多项风险投资后，经过时间考量，在其中挑出有潜力的个别企业，加大投资扶持；也有的各阶段同等重要。

针对以上问题，一种行之有效的方法是对普通合伙人的分红上引进分期兑现机制：

具体说就是管理人不能马上拿到20%的分红，就象大多数海外公司的股票期权的4年分期兑现制度一样，不同阶段的兑现的百分比不同，当然百分比是逐步提高，直到100%。如：从第一个投资项目到投资期满一年后可兑现20%，再过一年后可兑现40%，依次增加，直到整个基金完成时可兑现100%。目的是保证管理人对基金的从始至终的专注，奖励长期的合作伙伴，对频繁跳槽的职业基金管理人形成一种约束机制。

其它的基金辅助设计

在现实基金操作中，情况要复杂的多。首先由于基金的各种费用的存在，并不是所用投资的钱都被运用，要想达到理想投资回报，不对资金重复使用是不可能的，另外市场的瞬息万变和投资企业的运作情况的动态发展，都造成了很多建立基金之时无法预期的情况，也造就了许多在原始投资之外的多种辅助形式的投资的普遍存在。存在即合理，他们客观地实现了降低风险，减少不确定性，增加回报幅度，增大投资的灵活性等多种好处，他们已经在国外的私募基金中被广泛应用。今天一个成功的基金的运作，是离不开这些辅助运作方式的，多年的实践证明他们的确为原始投资基金做到了锦上添花和雪中送炭。

它们包括盈利的再投资,独立扶助基金,和择优基金。它们的结构设计中也不可避免的涉及到如何安排合伙伙伴的利益的对接，其考虑的因素可能更多，因为除自身外，还需要考虑和原始投资基金间的冲突问题，这是如何解决基金间的利益对接问题，而不同的基金中很可能涉及不同GP和LP，所以会更复杂。

目前国内的基金设计中，一般尚未涉及到较复杂的基金的辅助设计，顶多也就是规定了可以把已收回的本金作为尚未认缴的新承诺资金，未涉及到对基金的运作的影响。但我们可以预见到，在不远的将来，越来越多的基金会涉及到这些复杂安排，由于篇幅原因，在这里就不具体阐述。

人民币基金和外汇基金

最近一个阶段，国内的二级市场表现很好，新上市公司的平均P/E基本上达到了40倍以上，不久前又推出了创业板，初期的平均P/E达到了56倍，2010年 4月初更是达到了69倍。这无疑提供了良好的退出渠道，大力促进了私募投资的积极性。同时国内私募基金界谈论最多的一个话题是人民币基金。在面临好的投资机会时，同时操作两种基金的基金经理们面临的一个最头疼的问题是来自投资人的：为什麽你只用人民币基金部分投，我的外汇部份不能投？问题处理不好，直接影响长期合作的伙伴关系。例如在2009年12月初，梅琳达-盖茨基金会因担心弘毅投资在国内进行人民币募集，决定不再参与弘毅第二轮美元基金的投资。该基金是弘毅投资的LP（有限合伙人）之一。海外LP担心GP不能同时管好两个币种的基金，从而选择不投，这已成为目前阻碍外资向境内上岸的首道门槛。

由于投资产业政策上的限制，基金投资后长期运作的潜在难度，和对未来退出的考虑，基金管理人在很多的项目上最终都选择了人民币基金进行投资，有的是别无选择，有的也是建立在GP的个人判断上，如果你知道一种方法省事，何必自寻烦恼。这其实本质上也是如何对接有限合伙人和普通合伙人的利益上的一个新的挑战。普通合伙人其实不在乎哪一个基金投，分红时都一样的。但外汇基金的有限合伙人可能由于对国内具体情况的不了解，产生对普通合伙人误解，从而产生潜在的伙伴关系危机。我们看到了在这个问题上双方的利益实际发生了分离，不再捆绑在一起。根据领航的经验，最终在政策上会实现人民币和外汇的同等对待，PE最终也会引入类似于目前二级市场上的QFII机制：QFLP-合格境外有限合伙人，实现外资在合伙制中的国民待遇，最终消除GP所处的困境。我们注意到最近上海在这方面动作频频，外资参与人民币股权投资试点方案已在上海市政府与国家外汇管理局通过多次讨论，可能于近日公布，大有先试先行的势头，这个政策的出台将有效缓解GP与美元LP之间的矛盾。但这样的政策的最终实行与否及可能附加的条件是GP和LP都无法预料和控制的，而且即使政策顺利出台，QFLP机制为海外资金提供了便利的投资渠道，具体的运作中还面临一些操作层面的挑战：以什麽样的汇率计算,等等。在这样的积极调整之前，对于同时管理两种基金的GP，目前一个有效的办法是引入第三方独立咨询公司的评估，一个专业的无利益冲突的第三方可以替普通合伙人做出合理选择，同时打消有限合伙人的疑惑。从某种意义上讲，在这个问题上恐怕无法直接实现双方利益的对接，不过是减少冲突而已，这个问题在人民币实现自由兑换前将会一直存在。

私募基金的结构设计是一个复杂的很专注细节的工程，其直接影响基金运营的成败，更多的时候需要引进独立的第三方专业机构来帮助完成，而普通合伙人可以把主要精力放到融资，投资和管理。这在国外已普遍存在，结合我国私募业界发展的时间短，实际环境更加复杂，有限制伙伴双方都还在互相熟悉互相学习的过程中这一特点，更加有必要考虑对独立专业机构的引进。

总之，在私募基金的结构设计中，只有从长期合作目标出发，秉承合理的原则，充分考虑伙伴双方的利益，同时采取灵活的策略，才能真正实现合作伙伴双方的利益的对接，实现长期的稳定的合作关系，实现双赢。

                                  作者：赵迎     来源： ChinaVenture