面世10个月，旨在解决中小企业融资难的中小企业私募债，正面临两难的局面。国内某大型券商相关人士向中国证券报记者透露，公司内部中小企业私募债发行业务已基本处于停滞状态。实际操作时对发行人和投资者的门槛设置过高等问题，已逐步冷却了各方对这个本应该颇具前途的债券品种的热情。

更令人担心的是发行人结构的变化。去年下半年来，越来越多的城投性质企业开始发行中小企业私募债。业内人士直言，城投企业的介入，正使得中小企业私募债渐渐偏离其政策制定的初衷。

发债成本高企

中小企业私募债于去年6月正式面世，设立此债券品种的目的是为了解决中小企业融资难的老问题。面对IPO堰塞湖和国内中小企业融资渠道窄的现实，业内对该类债券的期许颇高。一些自身资质不错但短期上市无望的中小企业似乎从中看到了一片融资绿洲。

10个月以来，中小企业私募债的发行规模已突破百亿元。中登公司统计月报显示，截至今年1月底，我国中小企业私募债共计发行97只，募集资金达103.87亿元。利率方面，目前市场上利率最高的为深圳市巨龙科教高技术股份有限公司发行的12巨龙债，利率为13.5%，发行期限1年；利率最低的是江苏飞达钻头股份有限公司发行的12苏飞钻，利率为5.5%，期限两年。但查阅数据可发现，相对于债券面世当月有25家公司密集发行的井喷盛况，发行数量呈下降趋势。

“公司手里倒是有几个完成备案的，但完全发行出去的还没有。”国内某大型券商相关人士向中国证券报记者表示，现在中小企业私募债业务在公司几乎处于停滞状态，发行方和认购方积极性都较低。该人士称，公司在业内的业务规模较大，对于中小企业私募债这种发行规模小、风险也较高的所谓“垃圾债”，并不是太感兴趣。

官方对中小企业私募债的发债主体并没有过多要求。但在该人士提供的一份公司内部文件显示，其所在券商对发债主体设置的门槛颇高：如企业净资产需在1亿元以上、净利润2000万元以上，发行债券后企业资产负债率原则上不超过70%；发行额度不超过净资产的90%，需要通过第三方担保、财产抵押等担保方式来增信。如果是企业作为担保人，担保人的主题评级至少在AA级以上。

中国证券报记者统计后发现，目前中小企业私募债的发债主体与国外此类债券的发行主体相比，质地普遍优良，其中多家发债企业近两年保持盈利，两年净利润之和超过千万元、营收规模超过5000万元，有的企业注册资本金甚至超过3亿元。不少企业已初步具备在创业板上市的资格。

“从发债主体来看，现在中小企业私募债的发行方资质不是差，而是太好了。”上述券商人士表示，资质优秀、业务规模甚至算不上“中小”的企业，完全有别的融资渠道，比如银行。即使银行贷款不顺利，通过上浮利率至10%左右基本上也能贷到款。此类企业能接受的发债总成本底线在12%左右，超过此数字的已属罕见。

据悉，中小企业私募债总成本为发行利率+承销费+其他中介费。而目前市面上的中小企业私募债仅票面利率大部分集中9%左右的区域。

上述人士表示，对企业的标准界定要求过高，反映了市场仍对此类债券的风险保持较高警惕。但纵观国外，中小企业私募债属于垃圾债，允许有违约的情况存在。而现在业内对发行主体设置的门槛如此之高，毫无疑问反映出相关方对此类债券目前仍持“零容忍”的态度。这既导致了供给端出现动力不足的情况，也把很多真正亟需资金的中小企业挡在私募债的大门之外。

需求不旺

供给不足的同时，需求也不旺盛。多家券商人士均向中国证券报记者反映，除了发行动力缺失，认购方的热情始终不高也困扰着中小企业私募债的发行。而在大型券商越来越将中小企业私募债视为鸡肋的背后，中小券商和中介方对此的态度则相对积极，这些公司各有各的算盘。

“利率没有达到市场期望，是投资者对中小企业私募债认购积极性不高的最大原因。目前中小企业私募债的期限最少一年，最多三年。对于高标准的投资者来说，这些债券的确吸引力不大。”前述券商人士表示，就投资反馈的情况来看，他们一般都希望利率能有15%甚至更高，但在当下几乎不可能。

同样是在前述公司内部文件中，其对投资者的准入门槛也比官方要求高出不少。除了经有关金融监管部门批准设立的金融机构外，企业法人方面则要求其注册资本不低于人民币1000万元、合伙企业的合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元。

私募债券网相关负责人向中国证券报记者表示，中小企业私募债对高标准投资者吸引力有限，因为其投资收益和信托产品相当，考虑到风险的问题，他们更愿意投资信托产品。而对其他投资者来说，毕竟这仍是较新的债券品种，不敢涉入太深，很多人更多的是持观望态度。

前述券商人士同样认为，投资者购买国债、公司债和基金大多是为了方便变现，这类产品的流动性也较好。而中小企业私募债流动性较差，利率不吸引人，风险又相对较高，多方面因素促成投资者的态度较为冷淡。

有债券市场资深人士向中国证券报记者分析，近年来我国民间借贷利率基本在15%以上，而民间借贷利率更加接近市场真实利率。中小企业私募债利率上应该向民间借贷利率靠拢。

然而，在供给与需求两难的局面下，仍有部分力量参与到中小企业私募债市场。其中，中小券商与各大中介机构参与积极。同花顺数据显示，目前已发行中小企业私募债的承销商中，超过8成以上均为中小券商。而私募债券网数据显示，目前准备发行中小企业私募债的企业或已经完成备案的企业中，其承销商几乎被中小券商包揽。但在市场不景气的情况下，采用包销的极少，无论债券利率高低与否，代销方式占据主流。

对此，私募债券网相关负责人认为，中小券商对中小企业私募债参与度相对较高颇有些“醉翁之意不在酒”的味道。国内某中小券商负责人也向中国证券报记者坦言，公司发行中小企业私募债，除赚取承销费之外，更大的目的是为了储备项目，通过发债，积累一些客户并多和一些业内企业取得联系。“现在发债的企业资质普遍较好，以后IPO开闸，这些都是潜在的客户源，通过发债的方式与客户建立合作关系不失为一个捷径。”该人士说道。

相对于中小券商积累资源，其他中介方如律师事务所和会计师事务所的目的则要“直接”得多。众所周知，律师所和会计所主要收取企业的咨询费和中介费，做尽职调查和帮企业规范财务体系等并收取相关费用。据中国证券报记者了解，各大律师所和会计所收费普遍在0.5%左右。业内人士表示，虽然0.5%在发债的环节收费较低，但无论企业债券发行成功与否，前期均需支付该类费用，律师所和会计所基本旱涝保收。

未来现隐忧

值得注意的是，自中小企业私募债面世以来，各地城投企业就已经进入中小企业私募债领域。同花顺数据显示，目前有多家城投企业或子公司发行中小企业私募债，每个月至少有一只城投企业的中小企业私募债面世，而其业务多以水务和绿化为主。

业内人士对此不无忧虑。前述债券市场资深人士向中国证券报记者表示，在城投债被叫停的大背景下，各地城投企业开始将中小企业私募债当作新的融资渠道。考虑到城投企业的背景大都是政府，其支付能力不容质疑，业内对此类公司的债券较为看好。这在一定程度上提升了中小企业私募债市场热度，但从长期来看，并不利于市场的发展。“城投企业涌入将使得一些真正亟需融资的中小企业在这个市场中逐步边缘化，而城投企业发债的本质不过是地方政府的又一轮圈钱而已。长此以往，中小企业私募债将越来越偏离其政策制定的初衷。”

私募债券网相关负责人表示，由于企业自身的资质和担保方实力雄厚，目前城投企业的发债难度极小。从目前已发债的城投企业或子公司观察，其发债规模多数在2亿元以上。该人士认为，城投企业其实也不一定缺这些钱，以刚刚完成备案，由国信证券负责承销的徐州新源水务有限公司的财务状况来看，公司基本面上并不差这1亿元资金，其发债的最大目的或是为此打响企业的知名度。据悉，新源水务是徐州中小企业私募债的首单。

对于中小企业私募债的未来，目前各方的反馈均较为谨慎。前述债券市场资深人士认为，除了各方应该努力降低发行方与投资方的门槛和提高债券收益之外，加强中小企业私募债的流通也刻不容缓。

根据相关规定，目前中小企业私募债允许在上交所固定收益平台和深交所综合协议交易平台转让流通，但目前市面上流通的中小企业私募债规模几乎可以忽略不计，其流通并没有形成真正的市场。业内人士表示，如果允许其自由流通，比如在OTC甚至在交易所挂牌，使得承销方看到需求端的旺盛、投资者看到价格的波动，这样中小企业私募债的市场会逐步火爆。

前述债券市场资深人士表示，鉴于中小企业私募债市场现在总体走低，未来各方准入门槛方面的降低是大势所趋。如果今年IPO开闸，也将分流一些发债主体。该人士认为，目前我国的企业仍以中小企业居多，从存量市场来考虑，中小企业私募债未来仍有较大的发展空间。他同时预测，在目前的发债企业中，相当多企业符合上市条件，一些发债期限仅为1年的企业，在通过发债打响知名度后，有利其在IPO开闸后递交申请上市。

另据业内人士透露，考虑到公司债发行太过泛滥，有迹象显示管理层将在今年采取措施控制公司债发行力度，这将使得资金对中小企业私募债保持更多的关注，这对目前姥姥不疼舅舅不爱的中小企业私募债来讲，不失为一个潜在利好。

2013-03-05 09:00 来源：中证网-中国证券报