据媒体报道，中国中小企业私募债问世满一年，经历了从无限风光到乏人问津的沉沦。希望该产品走得更远的深圳证券交易所近期推出创新增信措施--中小企业可交换私募债试点，然而恰逢流动性困局，令这项努力前途未卜。

市场人士认为，这项新措施的条款设计更趋灵活，有助私募债发挥券种优势从而增添投资吸引力，不过经历4月下旬债市监管风暴，和6月银行间严重钱荒的洗礼之后，该试点的执行效率将有待观察。

上海一家大型券商的中小企业私募债承销人士表示，深交所之所以愿意推进可交换私募债，确实是因为部分承销商有这样的客户，所以推动了这一创新。预计很快就能看到以此方式推动的私募债出现了。

“由于股票是流动性很好的资产，有一些担保作用在里面，而且这样等于给投资者一个权利，从而投资者会下调利率水平”，他并称，“条款设计的种类越多越灵活，就越能满足私募债的优势。”

事实上，由于专业的担保公司收费过高，已令原本就财务状况一般的中小企业融资成本大幅上升，加上其现金流不稳定，而债券每年都要还本付息，因此可能存在到期无法兑现的风险。未来，若能将上市公司股份作为私募债的可交换股票，就可提升私募债转股权的价值。

深交所此前向券商下发通知，允许开展中小企业可交换私募债券试点业务，即持有上市公司限售股(A股股票)的中小企业可通过发行此类债券，并约定在限售股解禁后换股，或还本付息。

然而针对这一监管创新，市场亦不乏质疑之声。尤其是在当前流动性空前恶化的局势下，私募债市场更加门可罗雀，需求前景亦不明朗。

“公司要是持有其他上市公司股份，直接卖了就得了，干嘛发债啊。或者拿到银行抵押做质押，贷款都可以。这项政策没有太大意义，挠痒没挠到点子上。”北京一家券商私募债承销人士就指出。

创新意义市场存分歧

市场人士对该创新的意义可谓仁者见仁、智者见智。

有人认为从发行人的角度来看，可交换股权既是一种增信和担保的方式，同时也盘活了企业的部分存量资产。另有人持不同观点，认为其本质是为拓宽上市公司股东融资渠道，缓解限售股解禁减持压力，与以前证监会曾经想推的可交换公司债券思路一致。

早在2008年的10月，证监会就曾发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，而直到次年7月才有健康元(600380,股吧)公司宣布拟发行7亿元人民币的可交换债，不过这一消息在被一番追捧之后则无疾而终。

上海一家券商投行负责人称，可交换债券2009年时推过一个办法，但一单也没有推出，可见交换债券产品本身的生命力不足，机会不多，因而市场参与的积极性也不高。

东北一家券商的私募债承销人士亦认为，创新对大小非解禁没有太大意义，主要还是“有些公司想要做股权质押，但中小企业股权价值很难评估，且投资者也不是很想要，所以若持有上市公司股票，并设计成可交换股权那么就等于盘活了一部分存量资产”。

深交所此前明确在试点期间暂不允许设置转股条款，上证所也表示不鼓励设置转股条款，但在上证所备案的湖州金泰科技公司私募债则内含转股条款，为首例。不过，由于发债中小企业的股权相比债券更加缺乏流动性，其价值也难以准确衡量，因此可转股私募债一直人气较低。

另外，亦有市场人士认为，监管层推行可交换私募债试点，再次明确了其希望由民营企业来做中小企业私募债发行主体的初衷。而此前一段时间，则主要是由平台下的子公司或民营企业让平台公司做担保来发债，其通过自身资产抵押发债的难度很大。

数据显示，截至今年6月6日，已开始计息的深沪两市中小企业私募债共计152只，其中民企数量约占全部发债企业的66%。

政策面支持，资金面掣肘

尽管中小企业私募债命运不济，监管层仍有决心推进这一券种的发展。

深交所总经理宋丽萍本周三强调，中小企业私募债是资本市场服务实体经济重点领域和薄弱环节的一个有益尝试。其将形成对融资的硬约束和外在规范压力，让中小企业在成长初期就接受资本市场的洗礼，对资本市场自身的健康发展意义重大。

当天国务院召开常务会议部署部金融支持经济结构调整和转型升级，提出鼓励创新、创业型中小企业融资发展。扩大债券发行，逐步实现债券市场互通互融。

今年一季度及二季度初期，中小企业私募债在流动性较为宽松的背景支撑下较去年有所回暖。之后整个债券市场因监管风暴而哀鸿遍野，本月资金面急剧恶化令银行间市场利率飙升，私募债交易亦难逃身陷泥沼。

上述东北券商人士称，前几个月，资金面较为宽松，加上此前8号文限制非标准债权资产的占比，均拉动私募债需求显着回暖。不过近期资金面格外紧张，即便推出利好创新也很难对其后市前景做出明确判断，一切都要取决于货币政策及流动性环境。

不过，也有深圳一家券商的承销人士就感慨道，“大环境不好，债券承销这么大的队伍，找新的业务模式先撑一撑吧”。

中国货币市场资金面紧张周四达到惨烈程度，隔夜和七天期回购利率收益率分别触及30%和28%，双双创下至少逾10年来新高。周五早盘市场资金面有所舒缓，但半年末在即，机构对流动性预期仍较为谨慎。